每日視點(diǎn)！“不能買銀行股”的偏見

在很長一段時(shí)間里，“不能買銀行股”成為不少A股投資者的信條。對(duì)銀行股的偏見持續(xù)時(shí)間之長、程度之深，在投資歷史上都不多見。這里，就讓我們來聊一聊，銀行股究竟能不能買。

不能買的理由站不住腳

A股市場(chǎng)對(duì)于銀行股的偏見，最早從2010年開始。當(dāng)時(shí)不少投資者認(rèn)為，銀行的報(bào)表不透明、壞賬率不真實(shí)，所以不能買。

【資料圖】

在十幾年前，這些難以證偽的邏輯（畢竟我們沒法分析一家總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)幾十萬億元的銀行的每筆貸款）聽起來頗有一些道理。不過，如果一個(gè)嚇人的鬼故事，持續(xù)了十幾年還沒有成為現(xiàn)實(shí)，那么我們就有理由懷疑這個(gè)故事的真實(shí)性。就像改革開放幾十年以來，一直有人質(zhì)疑中國的經(jīng)濟(jì)增長不可持續(xù)一樣。

以中國銀行（601988）（601988）為例，這家以“中國”冠名的銀行，在2010年~2022年的12個(gè)財(cái)年里，凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）的平均值為12.9%，最高值為2011年的17.2%，最低值為2022年的9.4%。

雖然隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，以及銀行業(yè)普遍的去杠桿（期間所有者權(quán)益和總資產(chǎn)的比例從2010年的6.5%上升到了2022年的8.9%），以上ROE的數(shù)字有所下行，但是很明顯，如此穩(wěn)健的ROE和不能買銀行股的邏輯之間，有著巨大的矛盾。

而且，去杠桿過程雖然會(huì)造成ROE下降，但是對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健性卻十分有益。更何況，在銀行業(yè)里，中國銀行的ROE還屬于相對(duì)偏低的。

后來，又有一些投資者把對(duì)銀行的質(zhì)疑，從短期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的角度，直接上升到了對(duì)行業(yè)本身的質(zhì)疑上。這種理論認(rèn)為，銀行業(yè)依靠高杠桿運(yùn)營，而只要是高杠桿運(yùn)營的企業(yè)都不能買，因?yàn)闆]有辦法控制企業(yè)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)。

按照這個(gè)邏輯，在這個(gè)星球上存在了幾百年的銀行業(yè)，就永遠(yuǎn)不能投資了，因?yàn)殂y行的運(yùn)營一直是使用高杠桿的。

姑且不論歷史上銀行股給投資者、經(jīng)營者和從業(yè)者帶來過多少利潤，在A股市場(chǎng)，銀行也給投資者帶來了不錯(cuò)的回報(bào)。只要我們把時(shí)間線拉得更長，而不是只看充滿了不能買銀行股邏輯的2010年~2023年。

以平安銀行（000001）（000001）為例，這家銀行原名深圳發(fā)展銀行，成立于1987年12月22日，1991年4月3日在深圳證券交易所上市。從上市日到2023年6月8日，在32年的時(shí)間里，這家銀行的股票價(jià)格變成了原來的28.2倍，CAGR（年均復(fù)合增速）為10.9%。

如果單看從1991年上市到2009年12月31日這個(gè)階段，平安銀行的股票價(jià)格變成了原來的17.9倍，CAGR達(dá)到16.6%。

要知道，從1991年~2009年，中國銀行業(yè)經(jīng)歷了一段極為動(dòng)蕩的陣痛期。在上世紀(jì)90年代末期，銀行業(yè)爆出了巨大的壞賬，壞賬率一度高達(dá)百分之幾十，后來不得不設(shè)立四大資產(chǎn)管理公司解決了壞賬問題。

即使在這樣動(dòng)蕩的時(shí)期，銀行業(yè)的股票都保持了16.6%的CAGR。對(duì)于今天認(rèn)為不能買銀行股的投資者來說，是不是有點(diǎn)意外？

資本市場(chǎng)的偏見

資本市場(chǎng)為什么在2010年~2023年的十幾年里，一直認(rèn)為不能買銀行股？歸根結(jié)底，還是因?yàn)檫@十幾年里銀行的股價(jià)表現(xiàn)太差。

以中證銀行指數(shù)為例，在2009年底，這個(gè)指數(shù)的點(diǎn)位為5279點(diǎn)，到了2023年6月8日也只有5931點(diǎn)，十幾年的時(shí)間幾乎沒漲。

雖然中證銀行指數(shù)沒有包含銀行股的股息，不過考慮到這段時(shí)間銀行股的平均股息率大概在5%左右，因此即使加上股息，區(qū)間表現(xiàn)也好不到哪里去。

看到這里，有經(jīng)驗(yàn)的投資者就會(huì)知道，銀行股不能買這個(gè)邏輯產(chǎn)生的真正原因，說白了只有一個(gè)：這段時(shí)間的股價(jià)表現(xiàn)太差了。

即使是虛擬貨幣，這種毫無實(shí)際價(jià)值，看不見摸不著，甚至比郁金香球莖還虛無縹緲的虛擬投資標(biāo)的，只要價(jià)格漲得多，大家都會(huì)覺得它有投資價(jià)值。

在2000年，人們會(huì)說房地產(chǎn)值得投資，將來有一個(gè)大牛市嗎？到了2020年，人們會(huì)說房地產(chǎn)不值得買（300785）嗎？在2014年7月，有多少人覺得股票值得投資？在2015年6月，又有多少人覺得股票有風(fēng)險(xiǎn)？

其實(shí)，在資本市場(chǎng)上按下買入賣出按鈕的人，和在資本市場(chǎng)上發(fā)出聲音，討論和分析的人，很大程度上是同一批人。絕大多數(shù)人不會(huì)一邊買一邊談風(fēng)險(xiǎn)，或者一邊賣一邊談機(jī)會(huì)。這正所謂“自狀其過，以不當(dāng)亡者眾。不狀其過，以不當(dāng)存者寡。”（語出《莊子·德充符》，意思就是人們總是為自己的過錯(cuò)文過飾非，覺得自己失敗無非是倒霉而已，很少有人會(huì)承認(rèn)自己的錯(cuò)誤所在。）

剔除銀行的量化誤區(qū)

伴隨著十幾年的股價(jià)疲軟，對(duì)銀行股的偏見，在資本市場(chǎng)上愈演愈烈。其中最有意思的一個(gè)現(xiàn)象，出現(xiàn)在一些量化投資策略中。

因?yàn)殂y行的股價(jià)低迷，不少量化投資策略干脆在選擇股票時(shí)，直接加入了一條限制“銀行業(yè)股票不投”，或者“金融業(yè)股票不投”。而這正犯下了量化投資策略的大忌：用現(xiàn)有的邏輯，為分析歷史數(shù)據(jù)的檢測(cè)模型，設(shè)計(jì)先決條件。

這些量化策略會(huì)給出冠冕堂皇的理由，比如這些都是高杠桿行業(yè)等，沒人愿意承認(rèn)自己是因?yàn)殂y行的股價(jià)表現(xiàn)太差所以把它們剔除在外，否則就沒法跑出好的量化歸因結(jié)果了。但是，背后真正的原因，真的是這樣嗎？

如果高杠桿的行業(yè)不考慮，那么為什么量化策略不直接剔除所有高杠桿公司，而只剔除金融業(yè)或者銀行業(yè)？

如果“金融業(yè)不投”的投資限制是明智的行業(yè)選擇，那么在銀行股價(jià)還不錯(cuò)的時(shí)期（2009年之前），為什么很少見到這些限制？那時(shí)候沒有多少量化策略，但是在當(dāng)時(shí)的主動(dòng)投資策略里，幾乎沒見過有多少人會(huì)提出我們不投金融業(yè)、銀行業(yè)。

中國銀行業(yè)值得投資

《孫子兵法》曾說：“不盡知用兵之害者，則不能盡知用兵之利。”雖然“不能買銀行股”是一種偏見，但看不到銀行的任何風(fēng)險(xiǎn)，也是不客觀的。

有200多年歷史的巴林銀行在1995年倒閉，花旗銀行在2008年金融危機(jī)中，在短短兩年里從50美元下跌到最低不足1美元，包商銀行在2021年被法院裁定破產(chǎn)，硅谷銀行在2023年突然破產(chǎn)，這些都是歷史上曾經(jīng)發(fā)生過的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

但是，站在2023年的時(shí)點(diǎn)上，中國銀行業(yè)沒有以上案例中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

在國家信用保障、較低的杠桿率、對(duì)衍生品的全面禁止、信用體系逐步建設(shè)、國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展等各項(xiàng)因素推動(dòng)下，中國銀行業(yè)反而具備一些前述風(fēng)險(xiǎn)案例中沒有出現(xiàn)的優(yōu)勢(shì)。

試想一下，如果有對(duì)國際投資的嚴(yán)格限制，巴林銀行就不會(huì)垮臺(tái)；如果有對(duì)衍生品的控制，花旗的股價(jià)就不會(huì)暴跌；如果包商銀行不是一家總資產(chǎn)只有幾千億元的小銀行，它就不會(huì)成為如此另類的特例；如果硅谷銀行有強(qiáng)大的國家信用支持，它就不會(huì)瞬間陷入流動(dòng)性陷阱。

資本市場(chǎng)之所以會(huì)罔顧中國銀行業(yè)的健康態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)不能買銀行股的流行邏輯，歸根結(jié)底還是因?yàn)殂y行股的股價(jià)在十幾年里表現(xiàn)太差。君若不信，且立此存照，等將來銀行股價(jià)回暖以后，再看那時(shí)的市場(chǎng)輿論如何？

（作者系九圜青泉科技首席投資官）