福斯特(603806)：逆勢凸顯龍頭價值 膠膜盈利修復在即

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事件： 4 月22 日，公司發布2022 年年報與2023 年一季報。2022 年公司實現營收188.77 億元，同比增長46.82%；實現歸母凈利潤15.79 億元，同比下降28.13%；實現扣非凈利潤14.44 億元，同比下降32.53%。2023 年一季度實現營收49.12 億元，同比增長26.48%；實現歸母凈利潤3.64 億元，同比增長7.46%，盈利水平逐步改善。

光伏輔材需求高景氣，膠膜背板量價齊升。2022 年海內外光伏裝機需求的持續增長帶動公司光伏膠膜、背板業務出貨、營收齊增，全年公司實現光伏膠膜產品銷售量13.21 億平米，同比增長36.51%，營收168.52 億元，同比增長46.42%，全年膠膜均價約為12.76 元/平，同比約增長7.3%；實現背板產品銷售量1.23 億平米，同比增長80.64%，營收13.41 億元，同比增長84.74%。

進入2023 年，光伏產業鏈上游硅料、硅片價格下行趨勢確定，組件價格走低、成本壓力減緩刺激下游裝機需求，輔材需求有望水漲船高。公司擴產勢頭強勁，2023 年膠膜設計產能預計超25 億平，國內臨安總部、滁州、嘉興等地新建產能有序推進，泰國、越南等地優勢產能持續釋放，針對N 型組件、海外市場有的放矢，提升膠膜單平盈利，預計2023 年POE/EPE 膠膜產品出貨占比約40%，行業龍頭地位愈發穩固；背板差異化競爭優勢凸顯，高反黑背板導入頭部客戶，嘉興年產1.1 億平背板項目有序推進，市占率有望持續提升。

膠膜粒子保供能力領先，盈利水平修復在即。膠膜產品定價受上游粒子價格主導，2022 年EVA 粒子價格大幅波動顯著影響膠膜產品盈利，公司全年毛利率為15.62%，同比下降9.44 個pct。雖然粒子價格在四季度快速回落，但受高價原材料庫存和低價銷售錯配影響，疊加計提存貨跌價損失，四季度膠膜利潤表現最為低迷，公司單季度毛利率5.95%、凈利率0.85%均為歷年最低水平。2023Q1，粒子價格回升支撐膠膜價格逐漸上漲，公司通過優良的供應鏈管理降低粒子平均庫存成本，加上部分資產減值損失轉回成功實現盈利修復，我們測算23Q1 公司膠膜售價（不含稅）約為9.7 元/平米，單平凈利潤6-7 毛，毛利率15-16%，領先行業率先實現顯著改善。由于EVA 粒子和POE 粒子產能爬坡較慢，新增產能不及光伏裝機高速增長需求，預計2023年原材料粒子將處于供應緊平衡狀態，TOPCon 產能釋放后POE 膠膜供應將 更加緊張，膠膜廠商議價能力顯現。公司受益于膠膜龍頭的品牌渠道優勢，具有較強的粒子保供能力，看好公司在新供需關系下的盈利回暖。

新材料驅動業績增長，多應用領域全面發力。公司在光伏輔材業務發展的堅實基礎上，在感光干膜、功能膜材料業務等方面多元布局。2022 年，公司感光干膜銷售量達1.1 億平米，實現營收4.65 億元，毛利率較上年提升3.94pct，并已成功導入鵬鼎控股等一線PCB 大廠。隨著新能源汽車、人工智能等電子信息產業結構性增長熱點頻出，PCB 行業不斷產生新的增長驅動，感光干膜需求有望持續攀升。功能膜材料方面，公司全年實現鋁塑復合膜銷量600 萬平米，產品應用領域和客戶從3C 拓展到儲能和動力電池，當前儲能行業正處于加速放量時期，功能膜出貨增長可期。

投資建議：預計公司2023-2025 年實現營收分別為259.57 億元、330.74 億元和392.69 億元，實現歸母凈利潤分別為27.63 億元、36.98 億元和44.72億元，同比增長75%、33.8%、20.9%。對應EPS 分別為2.07、2.78、3.36，當前股價對應的PE 倍數分別為24X、18X、15X，給予“買入”評級。

風險提示：產能擴張不及預期；行業競爭加劇；下游需求不及預期；原材料價格波動風險等。