每日看點!時代正在犒賞長期主義者，如何才能被時光加冕？

最近有個感覺，越來越多的長期主義者獲得了時間的加冕。

比如楊紫瓊，選擇了最難走的武打女明星之路，吃最多的苦，做最漫長的準備，終于在61歲封后奧斯卡，成為歷史上第一位獲得奧斯卡最佳女主角的華裔女演員；

(資料圖)

51歲的鄭秀文，堅定做自己，陪跑23年從不放棄努力，終于拿下香港電影金像獎最佳女主角的殊榮，活成了她歌詞里的樣子，“任她們多漂亮，未及你矜貴”。

還有《狂飆》里的“大嫂”高葉，踏踏實實演戲，把每一個角色研究到極致，數十年來都不放棄對自己專業的高要求。她形容自己是一個”愚笨”的人，但我們這個時代，聰明靈巧之輩太多，愿意“愚笨”地堅守、持續做正確的事，最后終于被時代“看見”，這種價值更加珍貴。

圖片來源：網絡

這些珍貴女性共同的特征，都是長期堅持做自己，做自己最擅長的事情，無論是順境還是逆境。

換句話說，她們都在用自己的人生和經歷，講述長期主義的價值。

在投資圈里，大家也喜歡講長期主義，但長期主義并不是說出來，而是一步一個腳印走出來的。就像楊紫瓊的《瞬息全宇宙》中所說，我們的每一個細微的選擇，讓我們走到了這里。

基金經理之中，高源也是一位長期主義的踐行者。

她2005年入行，是倫敦政治經濟學院會計與金融專業碩士，歷任光大證券研究員、安信證券高級研究員、申萬菱信基金經理等職位，并于2017年加入萬家基金，有著超過8年的公募基金投資經驗。

她是一位很堅定的價值投資者，相信周期、堅守價值、重視安全邊際，這種投資方法在泡沫化的市場中往往沒那么搶眼，但在一輪又一輪的牛熊周期過后，驀然回首，會發現她在閃閃發光。

以高源的代表作萬家新機遇為例，自2018年8月18日任職以來，基金年化回報達到20.04%；她管理的滿3年的產品，近三年、任職以來回報均大幅跑贏基準和滬深300指數。(數據來源：wind,截至20230331)

高源是如何找到在時光中發光的秘密的？她的復利法則又是什么？

本期，讓我們一起認識這位超級有個性的女基金經理。

01

洞悉周期的密碼

高源最早是一名周期行業研究員。2010年她從賣方轉到基金公司，當時公司讓她選行業，她就挑了消費，她覺得消費是一個自下而上的行業，剛好可以補補自己周期之外的短板。

之后幾年的時間里，高源按照教科書上的模式，用純粹自下而上的角度來研究這個行業。

當時剛好是一大批食品飲料新股上市的高峰期，她很努力地把所有的食品飲料公司都看了一遍，但困惑也在生長:每個公司上漲的邏輯幾乎都不一樣！

后來她開始深度研究白酒行業，跳出自下而上的框架之后，她突然間發現：消費其實也是一個周期行業。

她把這一發現套用到其它行業中，竟然也都適用：

有的行業是技術創新周期，有的是產品創新周期，有的則是渠道創新周期；

公司的盈利都是跟隨行業的周期而波動，很少有公司能夠脫離行業穿越周期；

當行業處于景氣度向上的時候，公司個股也比較容易有盈利的超預期，得到更好的估值。

對周期的洞察，就像打開了投資上的“任督二脈”，高源的“武功”開始突飛猛進。

如何抓住行業周期中的機會呢？

高源的方法是，在行業發展周期、競爭格局的變化中，尋找受益于變化且估值合理的優勢個股。

① 找拐點

比如她最早研究的啤酒行業。

在2010年的時候，高源就向基金經理推薦過這個行業，聽完她的邏輯之后，基金經理不以為然：“你的這個邏輯，市場5年前就已經講過了。”

她當時大受震撼，但后來帶著周期的思維重新審視之后，高源才恍然大悟，之前啤酒行業雖然整體在增長，但利潤率始終提不上去，是因為上市公司為了爭奪新增的市場份額一直在打價格，競爭格局差，導致盈利水平始終沒有上升。

但在2017年的時候，高源發現，情況發生了變化。當時行業雖然不增長了，但競爭格局卻開始改善，價格戰熄火，龍頭公司開始通過產品升級改善盈利。于是她在2018年重倉買入了龍頭的啤酒公司，把握住了行業周期底部拐點向上的投資機會。

而在去年二季度，高源管理的基金則開始重倉二線啤酒公司。她的邏輯是，目前啤酒行業產品升級的周期已經進入了中期，二線公司的變革時點會比龍頭公司更靠后，它們則是這個階段最受益的標的。高源管理的基金在持有某二線啤酒公司期間，該股累計漲幅達到了93.56%。（數據來源：基金定期報告、wind,截至20230331）

這就是從橫向比較的角度，找到行業周期變化中，市場份額提升的企業。

② 找最受益的環節

在一個大的產業周期當中，高源的思路，則是要從縱向的角度，找到產業鏈中話語權提升的環節。

比如光伏行業，從中長期維度上看，處于上升的景氣周期當中，但是，在不同的發展階段，高源看到的投資機會也并不一樣。

在2019年之前，光伏行業的成長主要是靠補貼，行業每年增長的量和補貼的盤子增長是有很大關系的。在這個階段，高源重點關注的就是在技術革新領域領先的公司，它們能夠更好地受益于行業的擴張。

隨著光伏行業進入平價階段，高源又將投資目光向下一階段的技術創新環節——電池?；鸺緢箫@示，高源管理的基金于2020年上半年布局某新能源裝備公司，該公司當時是實現電池環節技術進步的關鍵，持有期內，該股漲幅達134.13%。（數據來源：基金定期報告、wind,截至20230331）

“在光伏行業的供給上來之后，組件降價，下游應用就會爆發，到時候我們又會挖掘新的投資機會?！备咴凑f，在一個長期成長的行業中，自己的思路就是順著行業發展的主線，持續跟蹤，并在可投資的階段找到適應的標的。

③ 找變化

萬物皆有周期，但周期并不會簡單地重復。

高源的方法是——找變化。每一輪周期復蘇中的主要矛盾都不一樣，因此每一輪周期中的勝出者也不一樣，只要抓住變化，才能獲得超額收益。

比如在過去幾輪銀行股的周期當中，高源每一次的視角也都不一樣。

在2016-2018年初，銀行股在基本面見底之后，迎來壞賬周期的反轉。當時高源發現，國有銀行壞賬見底更早，資產質量改善也比股份制銀行更快更好，是當時那波復蘇周期中率先走出底部的標的。于是在當時選擇的操作就是重倉國有銀行。

而到了2019年，高原發現，銀行的競爭格局已經發生了比較大的變化，經營開始轉向非息收入，隨著大資管時代的到來，在To C領域具備優勢的銀行則會更加受益。

“同樣是銀行股，每一輪買的東西可能也都不一樣?！备咴凑f。

02

堅持做一些“無用”的研究

楊紫瓊的條件其實非常優秀，出身好，人也漂亮，但是她一直堅持走最難的路，不斷挑戰自己。在一次采訪中，她說：

“你可能很漂亮，但總有人比你更漂亮；你可能很高，但總有人比你更高；你可能在某方面很出挑，但總有人比你做得更好。

但你不應該因此被打倒，你必須做好自己，把你所擅長之事做到極致。

你必須時刻準備著，蓄勢以待，厚積薄發，這樣你就不會感嘆：‘天啊，我還沒準備好?！蔷吞砹?，因為其他人比你準備得更充分，越努力，越幸運。

所以當機會出現的時候，你至少要準備就緒，而非手足無措?！?/p>

“當機會出現的時候，你至少要準備就緒”。這也是高源多年來在投研上的堅守。

她會長期持續地跟蹤研究一個行業，即便是在行業低谷的時候，她也是那個不斷測試“水溫”的人。

比如對啤酒行業的幾次精準操作，背后其實是高源對行業長達十幾年的跟蹤和研究。她從2010年開始研究啤酒行業，中間雖然沒有持倉，但行業的冷暖變化都在她的監測之下。直到2017年，行業拐點出現，她早已準備就緒，事后看來的精準和幸運，實則是十年如一日的蟄伏。

包括家電行業，高源管理的基金在2020年前三季度重倉一家家電企業，持有期間股價大漲55.05%，看似運氣很好，踩中了那波家電行情的波段，實際上此前她對家電行業的研究和跟蹤并沒有過一天的中斷。在家電行業長達兩年的價格戰中，她一直盯著各種數據，直到行業出清、價格戰結束、拐點出現，她像是一直潛伏在對面的狙擊手，精準扣下扳機：“該出手了！”（數據來源：基金定期報告、wind,截至20230331）

這種對行業長期、持續、連貫的跟蹤和研究，逐漸形成了高源在投研上的壁壘。對于自己擅長的消費、金融、新興成長等行業，她心中都有一幅行業的發展路線圖，知道它們是如何一步步發展起來的，而當行業發生革命性變化的時候，她就能夠比其他人更早更敏銳地把握住其中的機會。

甚至于，在很多時候行業冷清、門可羅雀的時候，研究員也會搖擺，想說為什么不往熱門的賽道里去靠一靠。這個時候，高源都會對研究員說，我們要堅持做一些“無用”的研究。

“如果我們研究的都是當下最熱門的東西，那么超額收益從何而來？我們得看一點別人不怎么看的，長時間去跟蹤它，等到周期到來的時候，你才會有足夠高的勝率?！备咴凑f。

高源自嘲說，自己投資沒有什么捷徑，就是反復梳理、研究行業和公司，堅持用看起來比較“笨”的辦法去干這個事情。

這種“無用”的研究真的笨嗎？

這讓我想起莊子的一個故事。

惠子跟莊子探討學問。

惠子說，你的那套言論其實并沒有什么實際的用處。

莊子反駁道，天地這么大，而人立足只需要一小塊地方就夠，按照你的說法，如果把雙腳之外看起來沒用的土地全部挖掉，一直挖到黃泉，到時你的那塊立足之地還有用嗎？惠子說，確實就沒用了。

莊子最后說，“然則無用之為用也亦明矣”。

這就是莊子的“無用之用”。

這跟投資上的道理是一樣的，如果你總是等到行業周期起來了、熱鬧了才去研究，那么你的投資永遠都是被動的。

高源的“無用之用”，其實也是她的投資智慧所在。

03

不與風險為伍

橡樹資本的創始人霍華德·馬克斯曾經提到，他在過去35年里注意到最奇怪的事情之一是，那些“最優秀”投資者的投資生涯都非常短暫。他們原想“本壘打”卻被“三振出局”而消失。

他認為：“忽視周期，簡單地外推趨勢，是投資人所做的最危險的事情?！?/p>

高源在投資中的一個原則就是：相信周期回歸的力量，不與危險為伍。

估值就是她最為樸素的判斷準繩。

比起PE，她更關注企業的現金流表和資產負債表，對應企業的PB和ROE，對于10倍PB以上的個股，她的投資決策就會非常謹慎。

高源對白酒的研究很早，在2016年管理基金的時候，她就已經開始重倉白酒股。但在2020年下半年，當白酒股成為全市場YYDS，大多數消費行業基金都成為大大小小的“酒莊”時，高源管理的消費基金、全市場基金中，“酒精含量”都很低，因為在高源的估值體系中，白酒等核心資產的估值已經處在行業周期的泡沫階段，根本“買不下手”。

在之后半年多的時間里，高源承受著很大的壓力，還有投資者反復質問她：“白酒不就在你們的研究范圍內嗎？為什么不買？”

“好行業、好公司、好估值，這是一個‘不可能三角’，如果要犧牲掉其中一角，有人會犧牲估值。但我不能接受。”高源說。

后來的事實證明，“樹不會長到天上去”，市場中就沒有什么YYDS。

這種“風險厭惡型”的投資風格其實在短期市場中并不討好。

就像霍華德·馬克斯所說：“無論風險控制取得怎樣的成績，在繁榮時期是永遠也表現不出來的，因為風險是隱蔽的、不可見的。”

那么，要怎么判斷基金經理是不是做得好呢？霍華德·馬克斯認為，優秀的投資者獲得的收益可能并不比別人高，但他們在實現同等受益的前提下承擔了較低的風險。

以高源管理時間最長的萬家消費成長為例，自2017年11月14日任職以來，連續5個完整年度戰勝市場（滬深300指數），牛市當中收益顯著，而在2018年、2022年等市場極度低迷的情況下，則顯著跑贏滬深300指數和同類產品。（數據來源：Wind，基金定期報告）

表：萬家消費成長年度收益

數據來源：Wind，基金定期報告

04

結語：

“一旦機會來臨，就要全力以赴”

楊紫瓊不久前在哈佛大學法學院發表了一次演講，她說：

“要知道自己所能所不能，但是一旦機會來臨，就要全力以赴?！?/p>

在當前A股比近三年69%以上的時間都便宜，行業逐漸顯露出周期拐點痕跡的時候，對高源來說，全力以赴的時刻也即將到來。

市場低迷，高源卻選擇在此時逆勢而動，正在發行一只新基金——萬家欣優混合（基金代碼：A類018350；C類018356）。她表示看好大消費、估值較低的金融板塊，以及提升勞動生產效率的制造行業和成長行業的相關個股。

我們不能預測未來，但我們可以做好準備，這也是高源的投資哲學。

投資有風險，入市需謹慎

財商俠客行仗劍走江湖，颯沓如流星

黃衫女俠|文

財商俠客行|出品

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