復(fù)熙資產(chǎn)朱奕炯：債市超預(yù)期走牛！“城投信仰”還在嗎？

嘉賓介紹：朱奕炯，復(fù)熙資產(chǎn)的總經(jīng)理，復(fù)旦大學(xué)學(xué)士，中國(guó)人民大學(xué)EMBA，專注債券投資10余年，對(duì)城投債、產(chǎn)業(yè)債等有深入研究，同時(shí)負(fù)責(zé)公司的戰(zhàn)略發(fā)展及投研工作。復(fù)熙資產(chǎn)成立于2014年，多年以來(lái)，深耕于固收及資產(chǎn)配置領(lǐng)域，投研團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，尤其擅長(zhǎng)城投債、可轉(zhuǎn)債、股票和公募基金等投資品種。

今年很多公募債基創(chuàng)下了凈值的新高，債券當(dāng)前是牛市嗎？作為國(guó)內(nèi)最早一批做固收策略的百億管理人，復(fù)熙資產(chǎn)是如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控的，對(duì)下半年的債市又有怎樣的看法？今年城投債表現(xiàn)如何，怎么看待“城投信仰”這個(gè)問(wèn)題？

復(fù)熙資產(chǎn)朱奕炯表示，截至目前，今年可以被定義為“債券的牛市”，債市超預(yù)期走牛主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，央行給出了相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，復(fù)熙采取多個(gè)方面的措施進(jìn)行把控，通過(guò)事前、事中、事后三個(gè)維度去管理風(fēng)險(xiǎn)。今年股市表現(xiàn)整體不及預(yù)期，城投債作為相對(duì)稀缺的高息資產(chǎn)，能提供相對(duì)穩(wěn)健的收益，加之今年城投債供給的凈增量在減少，總體上依然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，備受投資人的追捧。

【資料圖】

1、復(fù)熙資產(chǎn)朱奕炯：超出預(yù)期的債券牛市

提問(wèn)：最近通過(guò)choice公募債基的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)很多公募都在今年創(chuàng)下了凈值的新高，在您看來(lái)，這種市場(chǎng)情況可以被稱為債券的牛市嗎？什么樣的數(shù)據(jù)和市場(chǎng)特征最能反映固收類策略的市場(chǎng)環(huán)境情況以及好不好做等問(wèn)題？

朱奕炯：今年截至目前，可以被定義為“債券的牛市”，最顯著的特征就是10年期國(guó)債的收益率基本上處于2008年以來(lái)的最低水平。

從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，各項(xiàng)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況不及預(yù)期。年初CPI從2.1%的水平一路下行，到目前為止6月份最新的CPI數(shù)據(jù)為0%，到了“零增長(zhǎng)”區(qū)間。 PPI受原油為主的大宗商品影響價(jià)格，加上去年的高基數(shù)效應(yīng)，從去年10月開(kāi)始一直處在負(fù)區(qū)間，目前還有進(jìn)一步走擴(kuò)的趨勢(shì)。中國(guó)官方制造業(yè)指數(shù)從4月份開(kāi)始回落到榮枯線以下，到最新的6月份數(shù)據(jù)也依然在榮枯線以下。

與往年不同的是地產(chǎn)和基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用相對(duì)有限，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)比較疲弱，居民多有提前還貸的現(xiàn)象，居民不愿意加杠桿買房子了，基建的增速也在下滑。

市場(chǎng)利率方面，剛才提到了10年期國(guó)債的收益率從年初的最高點(diǎn)2.94%附近下行到目前的2.64%左右的，下行了超過(guò)30個(gè)BP，這也是自2008年以來(lái)的最低水平。從央行的貨幣政策來(lái)看，6月以來(lái)央行分別下調(diào)了OMO，MLF（中期借貸便利），1年期和5年期LPR。從短端到長(zhǎng)端，各個(gè)期限的利率都有不同程度的下調(diào)。在央行的引導(dǎo)下，銀行間的資金相對(duì)寬松，回購(gòu)利率也處于歷史低位。

綜合來(lái)看，這一波的債券牛市超出了許多人的預(yù)期，我們認(rèn)為主要的原因還是經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況低于預(yù)期，在這種狀態(tài)下，央行給出了一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境。

2、復(fù)熙資產(chǎn)朱奕炯：城投債收益相對(duì)穩(wěn)定

提問(wèn)：咱們基于這種對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，咱們對(duì)下半年債券市場(chǎng)有怎樣的看法，以及咱們策略會(huì)有怎樣的做法呢？

朱奕炯：目前的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該說(shuō)處于一個(gè)磨底的階段，上半年市場(chǎng)存在強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)的預(yù)期差，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)就好比一個(gè)生過(guò)病的病人，不可能立馬生龍活虎，企業(yè)和居民的信心和需求的修復(fù)需要一定的時(shí)間。

流動(dòng)性方面，6月份央行剛剛下調(diào)了一波利息，從目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)來(lái)看，下半年大概率會(huì)維持穩(wěn)健寬松的貨幣政策，流動(dòng)性會(huì)比較充裕。關(guān)于城投債券，中央對(duì)地方定下的基調(diào)是督促有關(guān)地方切實(shí)承擔(dān)主體責(zé)任，抓實(shí)化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。各地也在積極出臺(tái)措施，大力支持地方政府化債，比如說(shuō)通過(guò)政策性銀行和地方商業(yè)銀行的低息資金，置換一部分城投公司的高息融資，從而幫助城投公司降低整體的融資成本。

再比如說(shuō)出讓部分國(guó)有公司的股權(quán)，最典型的案例就是茅臺(tái)公司曾經(jīng)先后無(wú)償劃撥了8%的股權(quán)給省國(guó)資委，幫助貴州當(dāng)?shù)鼗鈧鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)。再比如用資產(chǎn)證券化等方式盤活當(dāng)?shù)氐拇媪抠Y產(chǎn)等等?，F(xiàn)在的政信類非標(biāo)萎縮，城投債供給的凈增量也在減少，城投債券作為相對(duì)稀缺的高息資產(chǎn)，依然受到投資人的追捧。今年以來(lái)，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)不及預(yù)期，之前比較火爆的量化指增產(chǎn)品也不太穩(wěn)定，相較之下城投債券提供了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的收益，各類金融機(jī)構(gòu)都有比較強(qiáng)的配置的需求。

提問(wèn)：我們也觀察到今年以來(lái)，可能很多城投都出現(xiàn)了一些負(fù)面新聞，在這種情況下，今年市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)相比去年來(lái)講是怎樣的？

朱奕炯：今年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)我們認(rèn)為主要是一個(gè)再投資的風(fēng)險(xiǎn)，之前持有的部分債券到期兌付以后，就有一個(gè)再投資的需求，而隨著市場(chǎng)收益率的下行，在同等資質(zhì)下已經(jīng)很難配置到去年的收益率了。從這個(gè)角度來(lái)講，在下沉資質(zhì)博取高收益，和維持拿債的原則并在同等資質(zhì)下?tīng)奚欢ǖ氖找媛省＿@兩者之間我們選擇后者。

3、復(fù)熙資產(chǎn)朱奕炯：完善的城投內(nèi)評(píng)系統(tǒng)

提問(wèn)：復(fù)熙是國(guó)內(nèi)最早一批做固收策略的老牌百億固收策略管理人了，有時(shí)間的沉淀和策略經(jīng)驗(yàn)。針對(duì)您講的債券投資的風(fēng)險(xiǎn)，有什么樣的舉措或者說(shuō)思考方式去解決這個(gè)問(wèn)題？

朱奕炯：的確我們?cè)谑袌?chǎng)上的時(shí)間比較長(zhǎng)了，相對(duì)一些新進(jìn)的玩家來(lái)講，確實(shí)積累了一定的優(yōu)勢(shì)。首先是研究的積累，我們從8年前就開(kāi)始構(gòu)建城投內(nèi)評(píng)系統(tǒng)，經(jīng)過(guò)8年的積累和迭代，這套系統(tǒng)已經(jīng)日益完善，為我們挑選性價(jià)比較高的城投債提供了堅(jiān)實(shí)的保障。

另外就是市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的積累，我們經(jīng)歷過(guò)自2006年以后多輪的牛市熊市交替，知道在市場(chǎng)收益比較低，投資情緒比較高漲的時(shí)候要有效地控制風(fēng)險(xiǎn)，控制好久期，避免在牛市情緒最好的時(shí)候，過(guò)于激進(jìn)的加杠桿加久期，防止未來(lái)出現(xiàn)市場(chǎng)收益掉頭的時(shí)候，產(chǎn)品凈值出現(xiàn)較大的波動(dòng)。

相反我們也知道在市場(chǎng)情緒相對(duì)悲觀，而收益水平又處于歷史較高水平位置的時(shí)候，也要避免過(guò)分受市場(chǎng)情緒的擾動(dòng)，以免錯(cuò)過(guò)未來(lái)可能發(fā)生的牛市的行情。

提問(wèn)：朱總的投資策略以及信用債投資框架是怎樣的？

朱奕炯：目前純債的部分，我們主要采取短久期城投債的策略，固收+出來(lái)的部分，這兩年可轉(zhuǎn)債的波段操作帶給我們的收益比較多，信用債的投資框架，也就是我們的城投內(nèi)評(píng)打分系統(tǒng)，這個(gè)內(nèi)容比較多，可以作為一個(gè)專題來(lái)講，今天我只能列一個(gè)大概的提綱，主要分為四個(gè)部分。

第一，我們會(huì)觀察發(fā)行人所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)財(cái)政和區(qū)域債務(wù)，包括GDP一般預(yù)算收入，稅收占比，政府債務(wù)余額，隱性債務(wù)預(yù)估等等。

第二，發(fā)行人自身的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，包括平臺(tái)的資產(chǎn)規(guī)模與構(gòu)成，債務(wù)的期限與結(jié)構(gòu)等等。

第三，發(fā)行人與當(dāng)?shù)卣慕壎ǔ潭?，也就是發(fā)行人與政府的緊密程度，包括業(yè)務(wù)公益屬性的強(qiáng)弱，政府的支持意愿，股東結(jié)構(gòu)等等。

第四，我們還會(huì)觀察一些表外的指標(biāo)，比如發(fā)行人的債務(wù)構(gòu)成中非標(biāo)占比高不高，發(fā)行人有沒(méi)有參與小貸或?qū)ν鈸?dān)保等業(yè)務(wù)，有沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)失信人或被執(zhí)行人的情況，有沒(méi)有違約代償?shù)惹闆r。

我們會(huì)通過(guò)信用評(píng)價(jià)系統(tǒng)細(xì)分的話共有60多個(gè)維度給發(fā)行人的資質(zhì)打分，再結(jié)合債券的其他要素，比如說(shuō)期限、征信情況、二級(jí)市場(chǎng)的估值和價(jià)格給每只債券定價(jià)，從而挑選出性價(jià)比最優(yōu)的標(biāo)的。

4、復(fù)熙資產(chǎn)朱奕炯：三方面把控各類風(fēng)險(xiǎn)

提問(wèn)：債券的風(fēng)險(xiǎn)管理可能主要在信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)這兩塊上，復(fù)熙資產(chǎn)對(duì)于這兩塊的風(fēng)險(xiǎn)管控是怎樣的？

朱奕炯：債券信用風(fēng)險(xiǎn)，我們主要是從以下三個(gè)方面來(lái)把控。

第一，我們一直強(qiáng)調(diào)要通過(guò)我們的投研框架和信評(píng)體系，來(lái)幫助挑選出那些資質(zhì)比較好的債券，規(guī)避掉可能有風(fēng)險(xiǎn)的尾部的20%的債券。

第二，我們投資的標(biāo)的盡可能做到分散，降低單券的波動(dòng)對(duì)組合凈值的影響，也降低單券的信用暴露。

第三，我們喜歡購(gòu)買有第三方擔(dān)保的債券，特別是省級(jí)平臺(tái)擔(dān)保的債券，通過(guò)這樣信用上移的方式，獲取部分超額收益，也降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性管理方面主要是通過(guò)以下幾個(gè)方面。

第一，我們常年把20%的頭寸配置在逆回購(gòu)上。

第二，我們主要采取的是短久期的策略，目前我們已經(jīng)對(duì)部分長(zhǎng)債進(jìn)行了止盈的操作，多出來(lái)的資金進(jìn)一步配置，在短債上，我們配置短債的很重要的一個(gè)原因是短債的流動(dòng)性相較長(zhǎng)債來(lái)說(shuō)要更好一些。

第三，我們的持倉(cāng)當(dāng)中有一部分老的企業(yè)債，這部分企業(yè)債采取的是分年還本的方式，比如說(shuō)第三年年末先還20%，以后每年都還20%的本金，直到全部的本金歸還完畢為止。這樣的話我們持有的這部分標(biāo)的每年都會(huì)給我們帶來(lái)現(xiàn)金回流，這也在一定程度上保障了我們的流動(dòng)性。

提問(wèn)：復(fù)熙相比于其他頭部的固收類策略管理人，在收益來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)管控上的具體措施會(huì)有哪些不同？

朱奕炯：收益來(lái)源上我想主要是以下幾個(gè)方面。

第一，我們只做城投債。不做房地產(chǎn)債券，也不做其他類的產(chǎn)業(yè)債。城投債券是到目前為止唯一一個(gè)信用債的品類，它沒(méi)有發(fā)生過(guò)逾期，也沒(méi)有發(fā)生過(guò)實(shí)質(zhì)性的違約，無(wú)論是房地產(chǎn)債券還是其他類別的產(chǎn)業(yè)債，甚至包括一些國(guó)有企業(yè)都發(fā)生過(guò)破產(chǎn)重整，債券逾期，甚至實(shí)際實(shí)質(zhì)性違約的情況，只有城投債券到目前為止保持100%的剛性兌付。

第二，我們的收益來(lái)源，除了票息收入以外，還有部分波段操作得來(lái)的資本利得，我們并不做簡(jiǎn)單的下沉資質(zhì)持有到期的策略。

第三，我們會(huì)買高債項(xiàng)評(píng)級(jí)的債券，我們的收益來(lái)源當(dāng)中很大一部分來(lái)自擔(dān)保策略，賺的是信用上移的錢。

風(fēng)險(xiǎn)管控方面，我們主要通過(guò)事前、事中、事后三個(gè)維度去把控風(fēng)險(xiǎn)，事前定期整理我們的城投內(nèi)評(píng)數(shù)據(jù)庫(kù)，更新城投公司原始表格的基礎(chǔ)信息和得分，標(biāo)注有風(fēng)險(xiǎn)的尾部城投和公益屬性較弱的尾部城投，同時(shí)我們會(huì)更新市場(chǎng)非標(biāo)逾期主體，特別標(biāo)注發(fā)生過(guò)非標(biāo)預(yù)期的區(qū)域，適中根據(jù)發(fā)行人披露的募集說(shuō)明書(shū)、審計(jì)報(bào)告、評(píng)級(jí)報(bào)告等相關(guān)信息，結(jié)合我們的調(diào)研報(bào)告，給出一份分析簡(jiǎn)報(bào)，并提交入庫(kù)審批。

同時(shí)我們會(huì)整理二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，結(jié)合個(gè)券的資質(zhì)期限等情況，對(duì)個(gè)券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和定價(jià)。

事后定期根據(jù)最新的審計(jì)報(bào)告和地方財(cái)政預(yù)決算報(bào)告，跟蹤已投標(biāo)的的基本面是否發(fā)生重大改變，對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新評(píng)估，判斷個(gè)券是否存在外部評(píng)級(jí)調(diào)降的風(fēng)險(xiǎn)，如出現(xiàn)特殊情況或重大輿情，我們也會(huì)去實(shí)地調(diào)研，以便對(duì)相應(yīng)事件進(jìn)行及時(shí)評(píng)估。除此以外，我們也采購(gòu)了一些第三方的數(shù)據(jù)庫(kù)，比如DM提供的信息數(shù)據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警提示等等。

5、復(fù)熙資產(chǎn)朱奕炯：城投債依然供不應(yīng)求

提問(wèn)：怎么看待城投信仰這個(gè)問(wèn)題，城投信仰是否在投資的考慮范圍內(nèi)？

朱奕炯：關(guān)于這個(gè)問(wèn)題我們要首先來(lái)定義一下何為城投信仰。我們理解的城投信仰是對(duì)城投債券，也就是城投標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)的信仰。這里有幾點(diǎn)要說(shuō)明的。第一點(diǎn)，什么是“城投債”，何為“真城投”？我們一般從幾個(gè)維度來(lái)看。

第一，它的股東是誰(shuí)？是不是當(dāng)?shù)貒?guó)資委和財(cái)政局絕對(duì)控股的平臺(tái)？如果一個(gè)主體股東眾多，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，那么我們就會(huì)對(duì)它的城投屬性存疑。

第二，它的公益屬性強(qiáng)不強(qiáng)？它主營(yíng)業(yè)務(wù)是不是市政建設(shè)、保障房、公用事業(yè)等，本來(lái)就該由地方政府來(lái)承擔(dān)的民生類工程。

第三，它跟當(dāng)?shù)卣袥](méi)有資金往來(lái)，如果有的話說(shuō)明它跟政府的綁定程度更深一些。城投債券的違約不僅不能解決債務(wù)問(wèn)題，而且會(huì)惡化區(qū)域的信用環(huán)境。從未來(lái)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度來(lái)看，政府部門仍需要持續(xù)舉債來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，這就需要政府保持信用，公開(kāi)債券的違約成本實(shí)在太高。

我們梳理了一些近兩年城投相關(guān)的政策，發(fā)現(xiàn)官方反復(fù)強(qiáng)調(diào)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，即使面臨短期流動(dòng)性問(wèn)題，政府也表現(xiàn)出強(qiáng)烈的意愿和能力實(shí)施救助。

我們來(lái)梳理一下我們國(guó)家當(dāng)前的整體的債務(wù)狀況，以最新得到的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。我們目前的國(guó)債規(guī)模是26.3萬(wàn)億，地方債的整體規(guī)模加上一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)，加總在一起37.6萬(wàn)億，中央政府的債務(wù)國(guó)債加上地方政府的債務(wù)，也就是我們的地方債兩項(xiàng)加總得到一個(gè)數(shù)字大概是64萬(wàn)億。

我們?cè)賮?lái)看一下目前城投債券的規(guī)模，根據(jù)萬(wàn)德和DM從不同口徑的統(tǒng)計(jì)得出的數(shù)據(jù)，他們分別得出了兩個(gè)不一樣的數(shù)據(jù)，一個(gè)是13.7萬(wàn)億，還有一個(gè)是16.9萬(wàn)億。

我們把兩項(xiàng)均一下，大概是15萬(wàn)億—16萬(wàn)億左右。有人據(jù)此推算出我們城投公司的整體的有息債務(wù)的規(guī)模，注意是城投公司整體的債務(wù)，不單是城投債券，還包括銀行貸款，非標(biāo)定融等融資加總在一起大概是55萬(wàn)億，構(gòu)成了地方政府的隱性債務(wù)，所以隱性債務(wù)加上我們剛才計(jì)算出的顯性債務(wù)55萬(wàn)億加64萬(wàn)億，得到一個(gè)數(shù)字，大約是119萬(wàn)億。

我們國(guó)家2022年的GDP約121萬(wàn)億，債務(wù)總規(guī)模比上我們GDP的規(guī)模恰巧是100%，也就是一倍的GDP。

我們?cè)賮?lái)看一下這個(gè)數(shù)值在西方的有些國(guó)家是什么樣的情況，以美國(guó)為例，美國(guó)的國(guó)債規(guī)模加地方債的規(guī)模比上GDP這個(gè)數(shù)字是160%。眾所周知的日本的債務(wù)水平是比較高的，日本這個(gè)數(shù)字更是達(dá)到了260%。從這個(gè)角度來(lái)講，我們國(guó)家的債務(wù)水平還是相對(duì)可控的，到目前我們還是漏算了一個(gè)很重要的因素。我們國(guó)家的政府相對(duì)西方國(guó)家的政府而言，掌控了許多優(yōu)質(zhì)的核心的資產(chǎn)，也就是我們的國(guó)有企業(yè)。

有人估算過(guò)我們國(guó)有企業(yè)的整體的規(guī)模達(dá)到了300萬(wàn)億，資產(chǎn)規(guī)模。那么從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)看，我們政府的債務(wù)情況是相對(duì)健康的，所以說(shuō)中央政府有能力到目前為止也表現(xiàn)出強(qiáng)烈的意愿來(lái)處理當(dāng)前的債務(wù)問(wèn)題，甚至將來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要的話，中央政府也有能力進(jìn)一步加杠桿來(lái)為宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行保駕護(hù)航。

提問(wèn)：我們最近關(guān)注到很多的券商資管和自營(yíng)在清理城投債的頭寸，這會(huì)對(duì)我們策略的流動(dòng)性或者其他方面有什么影響嗎？

朱奕炯：我們的債券市場(chǎng)發(fā)展了許多年，發(fā)展到今天，參與主體是非常豐富的，有銀行、券商、保險(xiǎn)公司、信托公司、公募基金，當(dāng)然還有我們的私募基金，市場(chǎng)主體這么豐富的情況下，有個(gè)別機(jī)構(gòu)選擇低配城投債，這是非常正常的。

但是我們也應(yīng)該關(guān)注到從年初到現(xiàn)在，城投債券的收益率一路往下走，根據(jù)期限和資質(zhì)的不同，分別下行了100—300個(gè)bp，總體上城投債券依然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資意見(jiàn)，請(qǐng)根據(jù)自身的能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。