浙商證券：給予古井貢酒買入評級

浙商證券股份有限公司楊驥,潘俊汝,張家禎近期對古井貢酒(000596)進行研究并發(fā)布了研究報告《古井貢酒更新報告：利潤率提升邏輯持續(xù)演繹，23Q2利潤彈性或超預(yù)期》，本報告對古井貢酒給出買入評級，當前股價為267.0元。

古井貢酒(000596)

古井貢酒作為強業(yè)績確定性的徽酒龍頭企業(yè)，23Q2利潤彈性表現(xiàn)或超預(yù)期，我們?nèi)钥春弥虚L期費率下降的利潤率提升邏輯。短期看，管理層預(yù)計古井貢酒23年營業(yè)收入/利潤總額目標201億元/60億元。在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上，我們預(yù)計23Q2收入增長20%+的確定性較強，利潤增速快于收入增速。中期看，跨越200億后古井貢酒在數(shù)字化、國際化、法制化指引下，聚焦主業(yè)，“全國化、次高端古20+”戰(zhàn)略堅定，有信心再造一個新古井。

(資料圖片僅供參考)

超預(yù)期點1：古16高增&古20仍為核心產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升或超預(yù)期

市場擔(dān)憂：在23年次高端價格帶整體承壓的背景下，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級受阻，古20批價或有下行。

我們認為：1）短期看：預(yù)計23年年份原漿占比和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍穩(wěn)步提升，古16增速最快。今年以來古16依然表現(xiàn)較好，伴隨安徽市場消費升級，宴席市場中古16的份額占比提升；古20受外部環(huán)境影響增速放緩，部分渠道因省外流貨批價下行，但省內(nèi)整體古20終端進貨價仍保持穩(wěn)定；古8及以上產(chǎn)品收入占比提升趨勢不改，整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍呈持續(xù)上升態(tài)勢；2）長期看：公司次高端酒戰(zhàn)略仍將長期堅持，古20仍為核心產(chǎn)品，同時推出古30布局千元價位帶，“年三十”作為文創(chuàng)產(chǎn)品售價高于古30常規(guī)版。

超預(yù)期點2：省外回款加速&力爭消滅億元省份，省外拓展或超預(yù)期

市場擔(dān)憂：上半年古井省外拓展壓力較大，古20批價&庫存略有波動。我們認為：受外部環(huán)境影響，23年區(qū)域酒省外開拓均存在一定壓力，古井表現(xiàn)相對較優(yōu)。1）批價&庫存：23Q2公司加速省外市場回款（主要為古20），導(dǎo)致部分省外區(qū)域市場古20庫存略高于省內(nèi)&價盤有略微波動，短期省外庫存略高但處合理范圍，預(yù)計隨著后續(xù)勢能向上庫存價盤有望持續(xù)向好發(fā)展。2）市場策略：堅持三通工程深度分銷，持續(xù)打造10億級、3—5級、1億級三大梯隊，力爭消滅1億元以下省份。具體來看，南區(qū)薄弱省份已交由華東統(tǒng)管，團隊和費用支持實現(xiàn)薄弱省份滾動發(fā)展。江蘇、河南、河北、山東等省外市場增長明顯，后續(xù)從強化推力轉(zhuǎn)向強化拉力，上海市場表現(xiàn)優(yōu)異超預(yù)期。

超預(yù)期點3：費用精細化管控&費用規(guī)模收縮，利潤率提升或超預(yù)期

市場擔(dān)憂：公司目前處于市場擴張階段，擴張期費用無法精簡，利潤率提升或不及預(yù)期。

我們認為：公司費用模式有所轉(zhuǎn)變，從隨量費用模式轉(zhuǎn)變?yōu)榧訌娰M用精細化管控，進一步提高費用投放的精準性，提高費用使用的效率，平臺公司承擔(dān)費用比例提升，疊加市場和產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)計未來每年費用率仍有望下降1—2個點。此外伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，利潤率提升或超預(yù)期。

戰(zhàn)略層面：23年200億目標不動搖，跨越200億后全國化次高端為指引再造新古井

①行業(yè)角度看，未來是規(guī)模企業(yè)的競爭，是有強品牌/有產(chǎn)能/有文化背書酒企的天下，公司將通過“品牌求強/品質(zhì)求精/品行求善”參與競爭，對后續(xù)中秋國慶信心充足。短期次高端發(fā)展放緩，但不改中期擴容趨勢。

②古井有信心在“數(shù)字化、國際化、法制化”戰(zhàn)略指引下，聚焦主業(yè)，“全國化、次高端古20+”戰(zhàn)略堅定，23年200億既定目標不動搖，并有信心再造一個新古井。

③未來戰(zhàn)略：聚焦白酒主業(yè)不放松，加快產(chǎn)能產(chǎn)區(qū)建設(shè)（定增項目，預(yù)計明年最遲10月投產(chǎn)），古20+為核心單品，多香型協(xié)同發(fā)展（如黃鶴樓、明綠液、并購醬酒作為儲備），做大健康產(chǎn)業(yè)（亳州養(yǎng)生公司的“欣肝保倍”和養(yǎng)生酒探索；中藥+威士忌的探索）。管理提升和人才儲備做為保障和依托。

盈利預(yù)測及估值

預(yù)計2023-2025年公司收入增速分別為23.09%、19.33%、18.56%；歸母凈利潤增速分別為32.89%、24.91%、23.56%，EPS分別為7.9、9.9、12.2元/股；PE分別為34、27、22倍。當前估值具有性價比，維持買入評級。

催化劑：白酒需求恢復(fù)超預(yù)期；批價持續(xù)上行。

風(fēng)險提示：消費疲軟；白酒動銷恢復(fù)不及預(yù)期；次高端酒核心單品批價上行不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華創(chuàng)證券沈昊研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值高達97.31%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利43.34億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為32.56。

最新盈利預(yù)測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有24家機構(gòu)給出評級，買入評級19家，增持評級5家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為340.03。

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