股指進入性價比較高區域-獨家

配置價值逐步顯現

上周A股市場情緒有所回暖，兩市日均成交額回升至9440億元。從估值和風險溢價等指標判斷，當前指數已回落至性價比較高區域，但能否趨勢性上行取決于經濟修復和穩增長政策落地情況。

上周A股企穩反彈，市場情緒回暖。主要指數中僅上證50小幅下跌，兩市日均成交額也從前一周的8082億元回升至9440億元。隨著人民幣匯率貶值壓力緩解，北向資金從前一周的凈流出轉為凈流入50億元。

(資料圖片)

穩增長政策預期升溫

5月制造業和非制造業景氣度均出現小幅回落，提振市場需求仍是當前主要任務，經濟復蘇基礎仍不穩固，使得近期市場對穩增長政策的預期升溫。從數據看，5月制造業PMI為48.8%，較上月下降0.4個百分點，連續2個月處于收縮區間，主要分項亦出現回落。不同規模企業景氣度有所分化，大型企業率先企穩，PMI小幅回升至臨界點50.0%，但中型、小型企業PMI繼續下滑，位于臨界點以下。產需兩端繼續放緩，生產指數下降0.6個百分點至49.6%，新訂單指數下降0.5個百分點至48.3%，均處于收縮區間。尤其是高耗能行業對整體指數造成拖累，化工、非金屬礦物制品、黑色金屬等行業生產和新訂單指數下滑至45.0%以下。新出口訂單指數為47.2%，較上月下降0.4個百分點，顯示外需尚未回暖，出口仍承壓。從業人員指數為48.4%，較上月下降0.4個百分點，說明制造業用工仍待提升。

圖為制造業PMI和非制造業PMI走勢

由于大宗商品價格持續下行，市場需求偏淡，價格指數下行。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為40.8%和41.6%，較上月下降5.6和3.3個百分點，原材料價格下滑幅度大于出廠價格。其中，石油煤炭、化工、黑色金屬等行業價格指數偏低。由于PMI價格分項和PPI走勢相關性較高，因此預計當前PPI尚未觸底，5月PPI環比可能繼續下滑。原材料庫存指數為47.6%，較上月下降0.3個百分點，產成品庫存指數為48.9%，較上月下降0.5個百分點，庫存持續去化，當前國內仍處于主動去庫階段。4月工業企業產成品庫存同比增速回落至5.9%，較上月下降3.2個百分點。根據歷史庫存周期推演，同時考慮到當前經濟的溫和復蘇態勢，預計企業去庫壓力較大，本輪庫存或下半年觸底。

5月非制造業商務活動指數為54.5%，較上月下降1.9個百分點，但仍保持擴張態勢，非制造業景氣度好于制造業。分行業看，服務業商務活動指數下降1.3個百分點至53.8%，建筑業商務活動指數下降5.7個百分點至58.2%。從高頻數據看，4月房地產銷售出現明顯回落，且5月以來延續低位。根據30大中城市商品房銷售數據，5月日均銷售成交面積為41.1萬平方米，在近年同期中，僅高于去年的27.9萬平方米。

6月美聯儲或暫停加息

美非農大超預期，就業仍然緊張。5月美國非農新增就業33.9萬人，大幅高于市場預期的19.5萬人，4月從25.3萬人上修至29.4萬人。分行業看，主要新增人數仍然集中于服務業，政府部門新增5.6萬人，建筑業新增2.5萬人，制造業減少0.2萬人，制造業新增就業出現下降，反映出美國制造業復蘇有一定放緩。5月服務業新增25.7萬人，其中教育和保健服務新增9.7萬人，專業和商業服務新增6.4萬人，休閑和酒店業新增4.8萬人，運輸倉儲業新增2.4萬人，較上月增幅明顯擴大，出行繼續修復。

美國5月失業率為3.7%，高于市場預期的3.5%，前值為3.4%。失業率上行和新增非農大增出現背離，主要原因在于統計口徑不同。非農數據是通過企業調查統計得出的，失業率是通過家庭調查統計得出的。5月勞動參與率為62.6%，連續3個月持平。5月平均時薪同比為4.3%，前值為4.4%，平均時薪環比為0.3%，前值為0.4%。雖然平均時薪同比、環比均出現放緩，但較疫情前仍處于相對高位，未來美國核心通脹仍有韌性，難以快速回落。4月美國職位空缺數從上月的974.5萬人反彈至1010.3萬人，職位空缺率從5.9%反彈至6.1%，也反映出就業市場依然強勁。

美國眾議院和參議院已經通過投票，債務上限問題基本解決。美國債務上限危機這一不確定性暫時消除，短期市場風險偏好得以提振，但將對市場流動性造成壓力，利率水平有上行可能。對于美聯儲而言，未來仍將在通脹、經濟增長、金融危機風險中進行抉擇。近期美聯儲官員表態分歧較大，6月可能跳過一次加息，但考慮到美國經濟和通脹韌性，不排除7月再次加息的可能，年內降息空間不大。根據CME美聯儲觀察，目前市場預計6月將停止加息，7月再次加息25個基點，11月降息25個基點。

指數回落至底部區間

從估值和風險溢價等指標看，目前指數已經回落至相對底部區間。從估值看，截至6月2日，滬深300指數PE為11.85倍，處于近10年33.55%分位；上證50指數PE為9.75倍，處于近10年41.86%分位；中證500指數PE為25.65倍，處于近10年35.42%分位；中證1000指數PE為36.12倍，處于上市以來32.14%分位。雖然當前估值水平和去年10月底相比仍有一定差距，但從歷史分位看，當前估值水平已經比較合理。從風險溢價看，去年10月滬深300和上證50指數風險溢價突破2倍標準差位置，反映當時市場預期較悲觀，但目前兩者的風險溢價已回到1倍標準差附近，相對于債券，股票的配置價值逐步顯現。5月以來，美元指數持續走強，同時國內經濟延續溫和復蘇態勢，使得美元兌離岸人民幣匯率破“7”，資金流出壓力加大。但近期人民幣匯率有所企穩，貶值壓力緩解，北向資金重新回流，A股性比價回升。

綜上，5月以來，由于人民幣貶值、美國債務上限危機等因素的影響，A股市場出現明顯調整。但此次調整后，風險釋放較為充分，從估值和風險溢價等指標判斷，指數已經回落至性價比較高的區域，下行空間不大。5月國內制造業PMI繼續收縮，經濟復蘇動能下降，推升了近期市場對穩增長政策的預期。未來指數有望逐步企穩，能否趨勢性上行取決于經濟修復和穩增長政策落地情況。受政策預期催化，以IH為代表的價值風格有望反彈，但在經濟溫和復蘇態勢改變之前，IC、IM等成長風格仍然占優。（作者單位：東吳期貨）